2009年12月9日

投資 心理學〈下〉

三、考慮過去

人們對於風險的反應,會隨著情境的變化而有所不同。人們會利用過去的結果當做評估風險決策的參考點。因此,在獲利後,人們願意接受較大的風險,但是在損失之後,願意承受的風險就比較少,儘管贏輸的機率從來沒有改變過…

如果人們先前已經贏錢,則他們會比先前是輸錢的狀態下願意投入賭局,理由是「賭資效應」(House Money Effect)─賭博的人通常不會把贏來的錢與自己的錢融合成一體,所以他們贏錢之後,就好像是利用賭場所提供的賭資來下注一般,因此比較願意用「對手」的錢來冒險,進而承擔更大的風險,變成風險偏好者(risk taker)。

相反的,在經歷了財務損失之後,一般人比較不願意接受風險。這是因為
蛇咬效應」(Snake Bite Effect)
─輸錢之後面對賭局,一般人通常選擇拒絕賭博,因為輸錢就好像被蛇咬的感覺,被咬的人就會變得更為謹慎,因此他將選擇趨避風險。

但是輸家一定會成為風險趨避者(risk avoider)嗎?倒也不見得,有些人會為了彌補損失而孤注一擲,即使知道贏錢翻本的機率很低,還是決定全給它一把梭了。

這就是損益兩平效應 (Break Even Effect)─若財務損失的程度比較大,又或者參與者的賭性比較强,有時候是會為了彌補損失而孤注一擲,接受賠率大但機率低的賭局,要不贏回來,要不輸光光,即使事先知道賭局不公平,也願意冒險。(當投資人陷入此現象時,就容易發生傾家蕩產或越攤越平的狀況。

以上幾點以股票市場舉例,賭資效應就彷彿投資人在結清獲利部位時,較可能會買進高風險的股票,這樣子會讓過度自信的現象越發嚴重,因為過度自信的投資人不僅過度交易,還會買進風險較高的股票。另外常發生有許多股市新手聽到媒體或友人推薦買進某檔股票,一但這些股票報酬率沒達到預期,甚至出現負報酬進而賣出時,往後即使該檔股票出現利多消息上漲,這些人也會因為蛇咬效應而不敢繼續投資。

除了害怕後悔外,還有一點可以解釋投資人為什麼會選擇繼續持有虧損股票,那是因為原賦效應 (Endowment Effect)或稱現狀偏誤─這並不是因為人們過份高估自己持有股票的價值,而是投資人覺得放棄擁有的股票會造成很大的痛苦,且因放棄自己擁有的股票所引起的痛苦,對人具有更大的影響力,所以投資人希望保有目前所擁有的股票。而投資決策越複雜時,投資人越可能選擇什麼都不做。

以上說明為何投資人會惜售已持有的股票,且不願意隨景氣循環變動投資組合。當金融風暴時,全球股票市場進入空頭,許多基金投資人選擇停扣,就是因為蛇咬效應,現在看來只要做好資金與風險控管,當時是個絕佳的買進點,只是恐懼的心理在當時已大幅超越貪婪的慾望。還有一點是,認知失調使人們採取逃避或漠視資訊的策略


四、心理會計

不管是企業、政府甚至於教會組織,都利用會計制度對現金流量進行追蹤或分類,另一方面,在人的心智中,則採行所謂的「心理會計」(Mental Account)系統。這個系統可以想像成存在人們心智中的檔案櫃,每個決策、行動與結果都放在檔案櫃中不同的檔案夾裡面,所以檔案夾中包含了每個特定決策的成本和效益。一旦某項結果被派入其中一個心理檔案夾時,我們要再用不同的角度來檢視這個結果,就很困難了。

許多人在擬定財務規劃時,常不自覺的將錢貼上標籤做分類,例如:做房貸與車貸資金配置時,很多人會把錢放進銀行賺取較低的利息(購車用基金),卻用較高的利率向銀行借貸(購屋用),這種將購車與購屋的心理帳戶分開,並不是一個最適的決策,因為這無法達到財富最大化,正確做法應該是將購車與購屋的心理帳戶整合在一起,做整體的資產規劃。

賭資效應也有類似的行為偏誤,大部份人會將贏回來的錢與自己本身所投入的錢放置於兩個不同的心理帳戶裡面,前者是「意外之財」,所以願意拿來冒險或承擔較大風險,即使最後輸掉了,對自己原先投入的錢並沒有損失。但金錢本身是沒有標記的,人們卻往往自行貼上標籤,影響財富達到極大化的目標。

成本效益配合
現在回頭談談文章開頭提到的問題「為什麼人們會分期付款買車,卻不喜歡分期付款度假旅遊呢?」,假設不用支付額外利息,考量到貨幣的時間價值後,兩者都應該選擇先使用後付款的方式,對消費者來說較為划算。人們做決策最主要的考量卻在於「使用效益」,車的效益可以消費很長的時間,然而度假的效益卻會在短時間消費完畢,只要一想到,往後支付時享受不到度假的效益,消費者就不會選擇分期付款的方式來度假旅遊。

沉沒成本與承諾升高
傳統經濟學指出,人在決定行動的時候,會考慮到現在以及未來的成本和效益,至於過去的成本就不是攸關了,可是在真實的世界中,與傳統經濟學的預測正好相反,人在對未來做決策的時候,常常會考慮到那些歷史的、無法收回的成本。這種行為稱為「沉沒成本」效應。沉沒成本有兩個非常重要的構面:規模與時機。

舉例來說:
有一家人持有一埸球賽的門票,該球賽是他們期盼已久的,門票是三百元。比賽當天,天氣非常惡劣降下暴風雪,他們還是可以去觀看這場球賽,不過因為這場暴風雪,觀賞的慾望也降低不少。如果這家人是花費了三百元才買到門票,或者如果門票是別人贈送的,哪種情況下這家人比較可能去觀看球賽呢?
一般人會認為,如果門票是這家人自己掏腰包購買的話,他們比較可能去看球賽。在這個例子中,照理說在暴風雪的惱人與球賽的快樂拉扯之間,門票三百元並不是一個重要的考慮因素,但是人在決定去或不去的時候,還是會考慮到沉沒成本的,沉沒成本金額的大小是決策時一項被考慮的因素。付款購票時,這家人就同時為這個活動開立了一個心理帳戶,如果他們不去看球賽的話,這個心理帳戶會被迫關掉,且沒有取得購買的任何好處,這就變成了認知上的損失。為了避免損失所帶來的情緒痛苦與後悔,這家人較有可能去觀賞球賽。可是如果門票是免費的,則這個心理帳戶即使關掉,也不會有任何效益或損失,一家人就會傾向不去看該球賽。

如果例子裡的家人是自己掏腰包購買門票的,則門票在一年前就購買好的、或者是他們昨天才去買的,哪種情況下這家人比較可能去觀看球賽呢?

球賽門票不管是什麼時候買的,這三百元的票價都屬於沉沒成本(假設不能退票的話),但是一般來說,昨天才購買門票的家庭是較有可能會去看球賽的。我們在沒有獲得任何效益的情況下,關掉一個心理帳戶,這當中所帶來的痛苦會隨著時間的拉長而減低。也就是說,沉沒成本的負面衝擊會隨著時間而慢慢減低。

以投資來說,買進虧損股票的投資就是個沉沒成本,因浪費沉沒成本而產生的情緒痛苦,會隨著時間過去而慢慢減弱,因此,晚一點脫手比早一點賣出,投資人在情緒上受到的挫折會來得低一些。

在建構投資組合時,投資人常忽略掉心理帳戶之間的互動以及不同投資標的之間的互動。所以購買一個新證券,等於同時開了一個心理帳戶,這個決策並不會將新的投資標的與其他投資標的間的相關性考慮進來。換句話說,投資人的多角化是來自於投資目標的多角化,而不是馬可維茲提出的投資組合理論中描述的那種追求報酬極大化、風險極小化的資產多角化


五、代表性捷思與熟悉度

心理學的研究證實,人類的大腦會利用一些捷徑來降低分析資訊的複雜度,這些捷徑可以讓我們的頭腦在充分消化吸收所有可獲得的資訊以前,就產生答案的估計值。「代表性捷思」(representativeness)「熟悉度」(familiarity),可以讓決策者迅速的組織及處理大量資訊,但是這些捷徑也會讓投資人很難正確的分析新資訊,導致做出不正確的決策。

代表性捷思
決策者根據眼前決策問題的特性,利用其刻板印象為基礎來做判斷,而不必針對問題從頭開始進行全面評估,如此可大幅節省決策所需的資源。

在金融市場上,投資人往往會將好公司與好投資混為一談,好公司意指那些具有很強的獲利能力、很高的營收成長率、及管理優良的公司。而所謂好的投資,則是指價格上漲幅度高於其他公司上漲幅度的股票,可是好公司的股票是否就是好的投資呢?

答案是不一定的

現實中,好的公司並非永遠都是好的投資,投資人往往誤以為公司過去良好的營運績效,就代表未來的績效也會很好,只要是與此一信念相違背的資訊就被忽略。但是好的公司並非永遠都是績效卓越的,表現差的公司也不會永遠無法翻身。

根據代表性捷思,投資人認為過去的報酬就是未來預期的代表。因此投資人喜歡追逐贏家,買進上漲的股票,進而發展出一套「動能投資法」(momentum investing)─尋找過去短期間表現優異的股票進行投資。站在經濟學供需的角度而言,搶手且稀少的東西,價格自然會上漲。舉例來說,台股漲停板的股票中,只要符合委買量大於成交量這個條件,第二天繼續上漲的機會是相當高的,因此投資人會瘋狂追逐此一類股票,但要注意的是,一旦該股票出現反轉訊號,就要趕緊將手中持股賣出,但是嚴格來說,這種強調「速度」的投資法,是一種投機絕不是投資,一旦市場的風險意識提升,很可能會出現連跌十根跌停板,讓你住進高級套房…

熟悉度
投資人對於它們所熟悉的投資標的,通常都寄予厚望,較為看好。他們相信,比起那些不熟悉的投資,熟悉的投資會帶來較高的報酬、較低的風險。「母國偏誤」是個最常見的例子,投資人通常會將投資組合押寶在母國,因為對他們來說,本國公司比外國公司還要熟悉的多,就算要投資外國公司,投資人也會購買品牌知名度高的大公司,即便是專業的基金經理人,一樣也會受到熟悉度偏誤的影響。

打敗偏誤的方法
市場是由兩種情緒所牽引:貪婪與恐懼。根據以上投資心理學的研究,投資人確實受這些情緒所影響,但若依照這樣的情緒來做投資決策,很少是正確的。這也說明,為什麼贏家總是少數。那麼該如何避免這些偏誤呢?以下幾點可供參考:

策略一:了解偏誤
要知己知彼才能避免犯錯。
策略二:知道自己為什麼要投資
訂定舉體且明確的財務規劃目標,並且定期主動的檢視修正,避免行為和目標不一致的認知失調。
策略三:建立量化的投資準則
運用客觀的量化數據,建立投資準則,必要時參考質化資訊做為輔助,最重要的是要嚴守停利停損點,避免過度自信的現象發生。
策略四:多角化
1. 持有多種不同的股票進行多角化
2. 任職公司的股票不要多買
3. 投資組合中必須納入債券
策略五:控制你的投資環境
1. 每個月檢視一次你所投資的股票,這樣可避免賭資、蛇咬效應的出現
2. 每個月只交易一次,而且固定在每個月的同一天
3. 每年都要對自己的投資組合做一番詳細檢視,並與自己的特定目標加以比較,避免認知失調及其它心理偏誤的產生。

另外補充幾個打敗偏誤的經驗法則
1. 避免那些價格低的股票,很多投資詐欺都發生在這些低價股上
2. 聊天室和討論區的消息都只能當成是參考而已,人們的過度自信就是在這些地方膨脹起來的,它也會讓你的熟悉度偏誤更加惡化,甚至形成所謂的人為社會共識
3. 當你針對某一支不符合你的準則的股票下單交易之前,請記得,你不可能比市場知道的更多。
4. 設定一個賺取「市場合理報酬」的目標,它可以阻止偏誤
5. 定期反省自己犯下的心理偏誤

投資真的是一件很困難的事,在這博大精深的領域裡,永遠都有新的模型或理論出現,每個人要找出一個可以判斷趨勢的指標,並做出適合自己的風格投資,還要克服心理上的許多偏誤。在經歷景氣的多空循環下,大家都面臨同樣的市場情況,贏家卻總是少數。未來的財管課本中,或許會加入投資心理學這一塊的研究,這是一個很有趣的領域,也適時補充說明了傳統財務觀點中,無法解釋的現象。

現在回頭想想,人真的是理性做出投資的嗎?

參考資料:投資心理學─作者John R. Nofsinger

投資 心理學〈上〉

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類型:書摘心得
2009.11.6 MBAtics & MBA99劉嘉翔 整理
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